加密交易所上的代币化股票：新产品如何在结构和流动性质量上展开竞争

引言：交易所挂牌 Tokenized Equities 并非同一个市场

Tokenized-equity 市场的链上价值正逼近 20 亿美元。截至 2026 年 7 月中旬，RWA.xyz 统计已分发的 tokenized stocks 为 18.2 亿美元，另有 2100 万美元为代表性资产，同时有 47.1 万个链上地址持有 tokenized stocks。其吸引力在于实用性：符合条件的投资者可以用 stablecoins 为交易所账户入金，买入对美股上市公司股份的碎片化敞口，并在传统交易时间之外进行交易。可转让产品增加了自托管和链上使用场景，但这些特性并非普遍适用，也不会令这些代币等同于股票。

强劲的需求促使许多加密货币交易所推出各自版本的 tokenized stocks。Bitget上线了Reality rTokens，Binance有bStocks，Gate有gStocks，而Ondo 发行的代币也可以进入交易所市场。每种产品都提供与某只上市股票挂钩的现货头寸，而无需传统券商流程。然而，相同的公司代码并不会造就相同的工具。有的代币是合约索赔，有的是凭证，第三种可能是结构性票据。它们的订单簿也是彼此独立的，因此即便参考标的股票相同，可交易的价格和规模也可能出现差异。

这种区分很重要，因为 tokenization 将发行与执行分离。发行人决定谁持有储备资产、公司行为如何传递给持有人、代币能否离开当前场所，以及一旦中介机构失败，持有人还剩下什么权利。交易所则决定用户实际可以买入或卖出的价格。2026 年 1 月 SEC 工作人员声明按照谁发行该工具以及持有人拥有什么来对 tokenized securities 分类。其分类法为下文的产品比较提供了法律框架。

本报告比较在加密货币交易所交易的现货 tokenized-equity 模式，以判断哪一种能提供最强的可执行流动性。范围不包括永续合约、CFD、发行人赞助股份、基金载体以及无法通过传统交易所现货市场交易或转让的双边报价产品。分析首先厘清每种纳入范围的代币背后是什么。随后在相同的市场截面上比较价差、挂单深度和滑点。核心观点是：发行结构决定投资者的权利主张以及锚定价值的路径，而交易场所决定这种权利主张能否被可靠地交易。

交易所挂牌股票代币实际代表什么

四种产品采用不同的联动机制

交易所挂牌股票代币并不是简单上链的股票本身，而是由四个关系构成的一条链，包括持有人对发行人的权利主张、发行人的储备与托管人、创建或赎回代币供给的流程，以及撮合二级交易的场所。前三个环节决定套利能否把代币价格拉向股票价值。第四个环节则决定用户可执行的价格与规模。“代币 1:1 资产支持”的表述只回答了储备这一层。

Bitget 的 Reality rTokens 将合约索赔与联通券商的流动性路径相结合。Reality 文档称，每一枚代币都有通过持牌券商及隔离储备托管持有的对应证券做支撑。储备报告将 Alpaca Securities 列为标的资产持有人，将 The Network Firm 列为独立储备核查方。Reality 支持符合条件的 stablecoin 铸造与赎回、直通市场接入（DMA）以及 RFQ 模式。Bitget 提供 USDT 计价订单簿。用户的交易在 Bitget 上始终是 rToken 交易，但发行与流动性链条可以在美国本土市场对标的资产进行成交。净股息单独以 USDT 支付，因此一枚 rToken 依然以对应一股为目标。

ADGM 募集说明书将 bStocks 定义为由 BTech Holdings 发行、以股票为基础的凭证，而非直接股票所有权。每份凭证由受监管托管机构持有的一股股票做支撑。Binance 概览描述了通过 Nest Trading 在符合条件的股票头寸与 bStocks 之间进行免手续费 1:1 转换，同时 Binance 运行 24/7 的二级订单簿。符合条件的持有人可以将 BEP-20 代币提至 BNB Smart Chain。净股息会被再投资，并通过 Multiplier 增加代币余额，因此分红记录在余额而非现金上体现。

Ondo Stocks 以发行人报价和原子化创建/赎回作为核心价格联动机制。Ondo 法律条款将其定义为通过破产隔离的英属维京群岛 SPV 发行的、受瑞士法管辖的有担保结构性票据。该票据由标的股票或 ETF 加额外抵押品做支撑。信托框架赋予 Ankura 代表代币持有人的第一顺位完善担保权，并要求每日持仓核查。铸造 API要求获批买方先获得签名报价证明，再通过智能合约以原子方式用 stablecoins 与代币进行交换。交易所上市在这一主路径之上叠加了二级订单簿。股息被再投资，因此一枚代币随时间推移可能代表超过一股的标的股票。

gStocks 目前披露的链条最不完整。Gate 的概览称，每一流通单位都有 1:1 的原生股票储备，在其订单簿中交易，并获得自动化股息结算。Gate 描述了免费双向转换和多链支持为规划特性。已披露的公开材料并未说明代币发行人、储备托管人、独立储备核查方、代币持有人清偿顺位（waterfall）或可用的外部实时赎回路径。储备本身仍可能被完整维持，但缺失的细节限制了外部投资者评估权利执行与套利能力的空间。

rTokens、bStocks、Ondo Stocks 与 gStocks 的机制与执行对比

因此，这四种机制在“是否声称有储备支持”方面差异较小，主要区别在于谁有能力把这种储备转化为可执行流动性。rTokens 将 Bitget 的订单簿与联通券商的美国股票通道相结合。bStocks 在 Binance 订单簿之上增加了可逆的股票-代币转换。Ondo 提供签名主报价以及链上铸造和赎回。gStocks 当前更多依赖 Gate 的自有库存、做市商和订单簿，直到其宣布的转换路径变得可观察为止。这些路径都不能保证价差足够紧，但会改变套利行动的响应速度。

各现货代币系统的主市场接入和场外流动性

 公司行为设计也会改变价格图表的含义。rToken 的现金股息体现在代币价格之外，而 bStocks 和 Ondo 将分配再投资。Gate 对 gStocks 的同类计算细节并未公开。因此，在除息日前后进行未调整的比较，可能会将分配规则误读为投资表现。

按产品划分的投资者权利主张、资产支持、流动性与公开费用

 SEC 分类法区分股票、权利凭证与合成敞口

SEC 工作人员首先将由发行人或代表发行人进行 tokenization 的证券，与由无关联第三方 tokenization 的证券区分开来。第三方工具再细分为托管权利凭证与合成敞口。合成分支包括结构性票据等联动性证券以及基于证券的互换。这些类别的划分基于可执行权利，而非产品是否使用代币界面或持有储备股票。 

可移植性拓宽套利网络

资产支持与流动性解决的是不同问题。储备支撑代币的经济权利主张；可转移性以及可接入的铸造/赎回机制则决定当交易所价格偏离储备价值时，套利能否介入。代币可以跨钱包或跨场所流动，便为交易者提供更多收窄价差的路径；限制这些路径的方案，则将更多负担压在本地订单簿上。仅有 1:1 储备并不能保证买卖价差收窄。

这种区分为 Bitget 带来一个可检验的假设。如果 Reality 的券商通道和直通市场接入能够补充 rToken 报价，那在支持时段内，大额订单应更接近跟随美国本土市场的深度。仅凭架构无法证明这一点，因为成交仍取决于当前可见订单簿、做市商和市场状况。因此，下一节检验的是执行结果，而非将机制本身视为流动性保障。

哪些交易所订单簿能提供可执行流动性？

比较范围覆盖 NVDA、MSFT、META 和 TSLA 的 tokenized stocks——这是四只在三大交易所计划中都拥有有效双边订单簿的标的股票。对比对象为 Bitget 上的 rTokens、Binance 上的 bStocks 以及 Gate 上的 gStocks。

Bitget 在大额订单上的优势并非仅由最佳报价解释

买卖价差是跨过订单簿顶部的直接成本。窄价差对小额订单有利，但并不反映最佳报价背后还剩下多少可用规模。

价差领先情况是混合的：bStocks 在 NVDA 与 TSLA 上的中位价差最窄，而 rTokens 则在 MSFT 与 META 上领先。rToken 的价差范围为 7.5 至 14.0 个基点。因此，rTokens 在较大订单规模上的更清晰表现，源于报价背后的承载能力，而非始终给出最便宜的首档价格。

按产品与部分标的划分的中位买卖价差

rTokens 在所选标的上拥有最深的平衡订单簿

深度衡量的是报价背后的承载能力。对于每个订单簿，分析在中点上下 25 和 50 个基点范围内汇总双边的美元挂单名义金额，然后取买单与卖单总额中的较小值。这样可以防止严重单边的市场在表面上看起来比实际更易执行。

在全部四个可比资产中，rTokens 在中点上下 25 和 50 个基点范围内都提供了最大的平衡挂单深度。在 50 个基点范围内，中位值介于 16.9 万至 19.2 万美元之间。稳定的结果表明，Bitget 相关订单簿在可执行区间内维持了更多的双边承载能力。

在 25 与 50 个基点范围内的中位双边挂单深度

随着订单规模增加，rTokens 成为成本最低的交易场所

滑点把可见订单簿转化为 1000 美元、1 万美元和 5 万美元订单的执行结果。图表采用模拟买入与卖出中较差的一侧结果，因此单边订单簿不会在表面上显得比实际更强。

排名优先看在多少份快照中能完全成交，其次比较较低的中位滑点。rTokens 在四只可比资产上，在 1000 美元、1 万美元与 5 万美元三个规模上均处于领先。在 5 万美元规模下，rToken 的滑点为 9.6 至 13.3 个基点，比次优的完全可执行订单簿低 45% 至 58%。结果未计入手续费，并基于正常交易时段内十分钟窗口，而非长期固定的场所排名。

按订单规模划分的中位订单簿隐含滑点

结论：Tokenized-Equity 领跑者将由可靠执行力定义

多资产筛选分析显示，Bitget 是股票交易效率最高的交易所之一。只有 NVDA、MSFT、META 和 TSLA 满足在三大场所中均具备有效双边订单簿的严格要求。在这一可比集合中，rTokens 在 50 个基点范围内的平衡挂单深度领先，并在这四只资产上对 1000 美元、1 万美元和 5 万美元订单都实现了最低的中位滑点。证据支持在可比订单簿中，Bitget 在大额订单执行方面具有优势。法律权利、托管与赎回仍然界定投资者的权利主张，而做市商与场所规则则决定交易这一权利主张的成本。