从 Solana 两项提案谈 L1 的价值捕获

作者：Max Resnick，Anza 的首席经济学家

编译：佳欢，ChainCatcher

我发布这篇文章，是因为 SIMD 550（通胀下降速度翻倍）和 SIMD 553（资源费用）即将进入投票阶段。本文并非专门评论这两项提案，我已经在 GitHub 的具体提案下留下了意见。这里主要讨论的是，这些提案试图解决的问题，与 L1 的估值有何关系。

第一部分：资产定价理论的建立

在资产定价理论被正式建立之前，投资者并不缺少公司估值方法。有人关注硬资产和清算价值，有人强调利润、股息、增长、管理层质量或市场心理。可以使用的指标很多，真正缺少的是一套严谨的方法，用来说明究竟哪些指标决定价值，以及这些指标之间应该如何权衡。

到 20 世纪 20 年代末，也就是大萧条前夕，这种模糊性已经变得十分危险。投资者可以列举利润增长、市场扩张、新技术和公司治理改善等事实，但这些事实往往只是被用来证明市场价格合理，而不是据此推算资产价值。

格雷厄姆和多德（1934）后来将那个时期描述为一个分析让位于“潜力与预言”的年代。即便有人拿出数据，这些数据也会变成“用于支撑当时种种幻想的伪分析”。

经常在 Crypto Twitter 上沉迷刷屏的人，应该会对这一幕感到熟悉。如今围绕 L1 代币的讨论，同样充斥着曾经出现在 20 世纪 20 年代末股票市场中的潜力、预言和伪分析。

参与区块链开发的人数创下纪录。交易活动达到历史最高水平。代币将成为货币、抵押品、数字石油，或者一张押注未来金融体系的看涨期权。

其中一些说法可能是真的，甚至可能意味着底层网络具有上涨空间。但如果无法说明这些因素如何转化为代币持有人剩余，它们就无法构成一套连贯的估值框架。

约翰·伯尔·威廉姆斯率先推动资产定价走向严谨。在《投资价值理论》中，威廉姆斯（1938）认为，价值是“股票未来股息的现值，或者债券未来票息与本金的现值”。

戈登（1959）后来用更简洁的话表达了同一个观点：“股票和其他资产一样，人们购买它，是因为它能够带来预期的未来收入。”

股权具有价值，并不是因为一家公司令人印象深刻、业务活跃、地位重要，或者在技术上不可替代。它之所以有价值，是因为股权赋予股东对未来收入的索取权。

对于 L1 代币，价值可以通过两种方式归集。第一种是销毁费用，这在经济效果上相当于回购。第二种是将费用分配给质押者，这在经济效果上相当于发放股息。

依靠增发支付的质押奖励则不同。它既不是网络创造的收入，也不是网络承担的成本。协议创建新的代币并将其分配给质押者，同时稀释未质押者的持仓。

这种机制可能是保障网络安全所必需的，也可能决定谁会随着时间推移逐渐拥有网络，但从全体代币持有者的角度看，它既不会创造价值，也不会造成价值损失。

一条区块链可以处理数百万笔交易，却几乎不为代币持有人创造价值，因为这些剩余可能被用户、应用、验证者或其他中间参与者拿走。相反，一条活动量较低的链，如果能把更大比例的经济活动转化为代币持有人价值，反而可能更有价值。

但并非所有费用都具有相同价值。ARR 中的 R 代表 recurring，也就是可持续、可重复的收入。Dichev、Graham、Harvey 和 Rajgopal（2013）在讨论利润质量时指出，高质量利润应当是“可持续且可重复的”。同样的标准也适用于 L1 费用。

由长期金融活动产生的一美元费用，与空投、Meme 币狂热、连环清算或暂时性网络拥堵产生的一美元费用并不相同。

有些费用来自用户对稀缺区块空间的持续需求。另一些费用只是投机循环排出的尾气。一旦激励消失、波动下降或用户的钱耗尽，这些活动也会随之消失。

费用质量取决于持续性和可防御性。

用户付费，是因为这条链提供了长期的经济效用，还是因为某种短期活动恰好发生在这条链上？协议能否继续收取这些费用，同时不把用户、应用或订单流赶到其他地方？代币能否继续获得这些收益，还是这些价值最终会在竞争中被验证者、应用、搜索者、区块构建者、用户或其他链分走？

过去，加密投资者对收入质量经常同时存在两种相反的误判。

他们一方面高估了收入质量，因为大量加密活动具有投机性、反身性和阶段性。

另一方面，他们也低估了收入质量，因为他们没有充分认识到 L1 网络效应的强度。流动性、应用、钱包、基础设施、用户、开发者、资产和订单流会彼此强化。

这些网络效应可能让某些费用比最初看起来更难被竞争者夺走。它们也说明，Solana 和 Ethereum 这样的主流区块链可能拥有比市场普遍认为更强的定价能力，因此可能从提高手续费中获益。

第二部分：收入、通胀与总供应量的会计标准

下一步，是明确一套能够推导出估值倍数的最简 L1 基本面模型。

现在把它称为“标准模型”可能还为时过早。目前并不存在一套公认的 L1 估值标准模型。但下面的分类，是我认为标准模型应该采用的形式。它有意贴近股票分析师为公司估值时使用的方法。

之所以需要把这些内容明确写出来，是因为人们甚至还没有就最基础的会计对象达成共识。

我曾与几位我认识的最聪明的人讨论过这套框架，但他们经常在一些基础问题上存在分歧。由通胀支付的验证者奖励算不算成本？基金会支出是否应该被视为经营费用？尚未使用的基金会代币份额是否应该计入代币供应量？支付给验证者的 MEV，应该算作协议收入、验证者收入，还是两者都不算？

部分混乱可能来自这样一个事实：正确的估值模型可以有不止一种写法。会计分类并不唯一。只要对应的抵消项目也随之调整，就可以把一个项目从账本的一侧移动到另一侧，同时保持模型正确。

但这种灵活性也很危险。许多模型在内部是自洽的，也有许多不是。存在多种正确方法，并不意味着错误方法会更少。

通胀奖励是最简单的例子。

由通胀提供资金的质押奖励，本质上是代币持有人通过稀释向质押者支付的奖励。从所有代币持有人的整体层面看，两者会相互抵消。协议铸造新代币时并没有获得收入，将这些代币分配给质押者时，也没有承担真实的外部成本。

你可以建立一套将通胀奖励视为成本的正确模型，但前提是同时把新发行的代币计入价值来源，用来抵消这项成本。否则，模型会得出荒谬结论，例如因为 Solana 支付了大量质押奖励，所以 Solana 没有盈利能力。

下面的分类是我提出的基准方案。它将三个对象分开：收入、成本和总供应量。

我认为，这套定义最接近股票分析师已经熟悉的模型，因此也更容易理解和推理。

其他分类方式也可能是正确的，但偏离这套分类时必须有明确理由。特有模型会带来两项成本。

第一，其他人更难理解。第二，人们很容易遗漏项目之间的依赖关系。

例如，如果基金会支出被归类为成本，那么尚未使用的基金会代币份额就不能同时计入总供应量，否则会造成重复计算。如果通胀奖励被归类为成本，新发行的代币也必须采用对称的处理方式。

第三部分：供给、需求与价格

最近，几条区块链明确以增加收入为目标提高了费用。然而，收入等于价格乘以数量。

提高费用，会增加那些仍然保留下来的交易所贡献的收入，但也会让一部分交易消失。因此，提高费用究竟会如何影响收入并不确定，关键取决于交易需求的价格弹性。

为了理解这些调整背后的逻辑，我与这些区块链的部分决策者进行了交流。他们认为，这些链原本的费用太低，因此在这一价格区间内，需求相对缺乏弹性。

这种说法可能适用于具体情况，但并不普遍成立。

我过去曾利用 EIP-1559 定价中的随机性进行过一些研究。分析结果显示，Gas 需求的价格弹性大约在 0.6 至 0.8 之间。也就是说，价格上涨 10%，需求量会下降 6% 至 8%。

而且，这些数据只反映了价格的短期波动，没有包含应用迁移到链下，或应用对程序进行优化后产生的整体影响。

因此，统一费率是一种相当笨拙的收入工具。不同类型的链上交易具有不同的支付意愿。

一笔小额钱包转账、一笔大额稳定币转账和一次清算，可能会占用相同的区块空间，但它们创造的总剩余不同，支付意愿也不同。

注：蓝色点代表同一手续费支付者在该时期内发起了超过 250 笔交易，这意味着它们更可能是机器人，因此具有较高的价格弹性。机器人通常利润率很低，所以一旦价格上涨，它们往往会大幅减少资源消耗。

协议希望对支付意愿更高的交易收取更多费用。计算费用是在这个方向上迈出的一步，但还不够彻底。

对于金融活动，名义交易金额往往比计算量更能反映支付意愿。这也是交易所通常按基点收取费用的原因。

代币程序可以提供一种按照交易金额收费的方式。通过修改代币程序，在代币转账时收取一小笔按比例计算的费用。这样，即使一笔高价值转账与一笔低价值转账使用的计算资源相近，高价值转账仍然需要支付更多费用。