新火集团首席经济学家付鹏最新演讲：加密资产与流动性深度绑定，全球资产“缩圈”行情分化加剧

作者：新火科技

 

新火集团首席经济学家付鹏先生受邀参与Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026 并发表主题演讲，付鹏先生从全球流动性框架出发，分享了他对当前全球大类资产与当前市场走向的核心看法，并对加密市场底层逻辑做出系统性判断。

新火集团首席经济学家付鹏在 Wiki Finance EXPO Hong Kong 2026发表演讲

以下是演讲全文：

今天我跟大家分享一下，本次分享会从几个维度和大家聊聊全球各大市场的观点。首先第一块，先跟大家讲流动性层面。不管是哪一类资产，到今天为止，包括主流加密资产，本质全都和全球核心流动性挂钩。

2008 年金融危机之后，全球流动性在 2008 到 2021 年走到阶段性顶峰。流动性不能只看新闻里的加息、降息，它分三个维度，大家一定要记牢。

加息降息只是利率曲线端的变化，不能代表完整流动性环境。观察流动性可以拆成三件事：水池里的水量、水池水温、池内资金压力分布。底层逻辑可以简单理解成 P/Q×G。从专业视角看流动性，可以从利率端、利率曲线、美联储资产负债表、公开市场操作等角度跟踪。但还有更简易的观察方式：当前传统交易里，大家普遍把比特币这类主流加密资产当作流动性强弱的先行指标。

01. 从"劣质资产疯狂炒作"到"缩圈"：流动性周期的两副面孔

2020 年疫情之后，全球迎来一轮低利率、央行扩表的极致宽松窗口。宽松周期里全球金融资产出现典型特征：劣质资产疯狂炒作。

比如美股游戏驿站散户逼空行情，加密市场大量空气币暴涨，本质都是流动性泛滥的结果——钱多了，什么品种都能炒起来。但是当流动性开始整体收缩的时候，市场就会出现"缩圈"行情：资金主动分辨资产好坏，劣质标的被资金抛弃。这个挤压泡沫的过程 2021 年下半年就已经启动。

2021 年下半年到 2022 年，典型案例就是加密市场比特币从七万多跌到两万附近，美股英伟达 2022 年全年跌幅 64%、65% 左右。这个过程就像海绵挤水，不断挤出市场泡沫。

而今年，真正的核心拐点出现在去年 11 月。2021 年是央行资产负债表扩张峰值，去年年底则是流动性叠加缩表双重收紧的关键节点。简单解释：水池放水不是缩表启动瞬间资金就紧张，只有缩表推进到一定程度，市场才会实实在在感受到资金压力。

去年 11、12 月，比特币当时大概在 11 万价位，我当时和李林交流还打了个赌：未来一年加密资产大概率会腰斩。如果兑现，就能再次印证加密资产底层逻辑完全绑定全球流动性。

去年 11 月核心观察指标：美联储 SRF 公开市场操作。这个指标代表缩表到临界值后，市场已经出现结构性资金压力。大家要理解，银行收紧信贷、流动性收缩不是所有人都缺钱，资金压力是分层传导的：高杠杆、资质弱的主体最先资金断裂，优质头部主体资金依旧充裕。流动性分层传导，资本市场就会出现"缩圈"：资金先抛售外围、流动性敏感的弱资产，持续向最核心、确定性最高的资产集中。

很多做加密交易的散户有个误区：加密市场没行情，资金就全部跑去炒美股。这是非常散户化的思维。客观来讲，流动性收紧周期，资金会率先从组合里清掉所有高弹性、高投机类资产，加密货币、小盘题材股都会被优先减持。钱多、流动性宽松的时候，资金愿意炒作各类垃圾资产；钱少、资金收紧之后，资金只会聚焦真正具备价值的核心资产，这就是“缩圈”行情的本质。

02. AI产业关键拐点：自由现金流归零，资本开支叙事彻底失效

自去年 11 月至今，全球资金持续向长期生产力升级主线汇集，也就是人工智能赛道。AI 赛道的逻辑可以类比固定资产大投入，举国内基建的例子更容易理解。

2001 年市场核心议题是国内大规模基建建设，老话讲"要想富，先修路"。彼时林毅夫、谢国忠都在探讨公路、铁路基建对经济的拉动作用。2002 年两会敲定基建发展方向，2003年中央财政、土地财政配套资金全部落地，全国路桥工程批量开工，进入长期资本开支周期。2004 年机构配置的核心标的就是三一重工、海螺水泥这类基建上游设备、原材料企业。

类比逻辑完全适配当下 AI 赛道，不会因为冠以"AI"名称改变产业底层规律。AI 上半场由 ChatGPT 等应用落地催生企业资本开支意愿，2023 年起全球科技企业集中布局数字基建，也就是算力、数据中心建设。大规模数字基建建设会带动上游硬件、存储、光模块、HBM 等产业链标的受益，三星电子、SK海力士、台积电，对应基建时代的钢筋、水泥、工程机械。但今年二季度是全产业链关键拐点，叠加流动性收缩双重变量共振。

昨日谷歌财报发布后，成熟投资者能明显察觉前两三年的市场主线逻辑已经失效。2023、2024、2025 年市场规则很简单：互联网大厂加码 AI 基建、扩大资本开支，市场就给予高估值。但今年二季度各大厂财报披露后，即便资本开支保持高速增长，股价反而下跌。

核心原因是投资者捕捉到关键数据：所有重金布局 AI 基建的头部企业，自由现金流全部归零。昨晚谷歌财报最核心的指标就是自由现金流。大量投资者还固守旧逻辑，认为只要持续扩大资本开支股价就会上涨，这个时代已经结束。

市场定价逻辑彻底切换：此前比拼资本投入规模，如今资金会拷问基建投入能否带来持续流量、营收实现回本。自由现金流归零是 AI 产业第一阶段向第二阶段切换的标志性信号。企业若计划持续追加资本支出，只能通过增发股票、发行债券外部融资，外源资金存在成本，投资者的审核标准会变得极度严苛。

给大家一个精细化跟踪指标：资本支出 CapEx 与云业务营收增速的比值。目前谷歌该比值约 1.9，代表每投入 1.9 元基建，仅能创造 1 元云业务收入，这是资本市场不愿持续给出高估值的核心原因。

整体资金环境收紧，全球资金持续收拢至少数高确定性资产，叠加产业周期切换，“缩圈”行情下市场必然出现剧烈风险波动。

我以英伟达为例完整梳理产业周期：2022 年是英伟达产业周期确认起点，当年英伟达市值从万亿回落至千亿；ChatGPT 落地爆发后，英伟达正式进入价值成长阶段。2023、2024 年英伟达逻辑完全闭环：业绩持续增长、全球 AI 资本开支拉动订单扩张，市值接连突破 1 万亿、2 万亿、3 万亿，股价波动率极低，几乎没有深度回调风险。

但 2024 年 6 月我从新加坡调研返程后，就向各大金融机构提示风险：英伟达企业经营、行业供需、产业基本面均无问题，风险全部来自场外金融杠杆。

如今新生代 00 后投资者存在严重认知误区，认定股价走势必须和基本面完全匹配。这个观点是完全错误的！资本市场定价交易的是市场预期，会大幅领先企业真实基本面。

举个实例：当下行业现状是 HBM 产能紧缺、供给不足，基本面事实无误，但不能推导股价会持续上行。这是典型认知偏差：财报、产能反映当下现实，股价交易未来预期，基本面数据会严重滞后于行情定价。这是我二十余年从业的实战经验。

2024 年 7 月英伟达短短数个交易日暴跌 20%，同日日本股市单日大跌 10%。当时诸多研究员发布报告，将下跌归因于日本央行加息、日元套息交易平仓，这只是表层说辞。底层真相是：全球资金集中涌入少数确定性资产，极致的确定性会催生极致的贪婪，直接体现为投资者疯狂加杠杆。

举个通俗的交易类比：我们两人打牌，你的牌是 6，我的牌是 5，你明确知晓自身牌面占优。普通散户会重仓入场，但合格交易员会满杠杆全仓押注。核心结论务必牢记：确定性滋生贪婪，万事万物皆有两面性；贪婪对应的操作就是加杠杆。市场一致预判英伟达长期订单充足，交易者会不断叠加杠杆放大收益，这是交易者的本能。杠杆累积至临界点后，一定会引发剧烈波动、快速下跌。

当下市场正在复刻同类行情：部分存储芯片标的无行业利空、企业经营稳定、订单饱满、业绩稳步增长，股价却频繁大幅跳水。韩国市场不少年轻交易者前一日盈利丰厚，隔日便出现大额亏损。问题根源不在三星、SK海力士，也不在于 HBM 产业链供需，核心是场内杠杆堆积过高。

底层逻辑和 2024 年 7 月英伟达闪崩完全一致：高确定性资产催生杠杆泡沫，杠杆触及临界值必然崩盘，不存在可以永久延续的杠杆行情。给大家简易的风险判断标准：当刚毕业、无实操经验的年轻人倾尽全部资金加杠杆梭哈三星、SK海力士时，就意味着风险临近。原本小众专业赛道涌入大量投机散户，泡沫破裂只是时间问题。近几年市场全程处于资金收缩周期，所有人都清楚少数核心确定性资产，但风险不在行业基本面，潜藏在流动性与杠杆层面，这点必须重点警惕。

当前市场来到 AI 第一阶段核心临界点，单纯依靠资本开支扩张的叙事逻辑已经走完，市场会迎来大幅波动、估值回调消化。对于今年美股整体判断：指数能够维持横盘震荡已经是乐观预期。有人会反驳：3 月美股大跌后，5、6 月再度反弹。但要分清，5、6 月上涨属于极致结构性行情，仅极少数个股拉升指数，绝大多数股票持续阴跌。近一年 A 股市场结构完全一致：55% 的个股股价低于 3000 点对应的价位，全靠 AI 赛道少数龙头支撑指数。

总结当下市场环境：流动性收紧、市场极致分化、AI 产业周期迎来关键拐点。再次强调：AI 产业长期发展逻辑没有改变，生产力升级是确定主线，但不能无脑长期持有标的，必须用完整产业周期思路分阶段布局。

我搭建了五层完整分析框架：产业层、经济层、通胀层、流动性层、市场层。当下无需投入大量精力拆解经济层，产业层、流动性层、市场层是分析核心，宏观经济的分析权重大幅降低。有人会提问，是否还需要深度拆解美国经济？答案是完全不需要。原因在于：美国企业正在持续大规模资本开支扩张，居民部门早在 2008 年就完成去杠杆。换言之，不用细看高频经济数据，美国经济核心特征只有两个字：韧性。

03. 全球市场格局：唯一主线是AI

市场层面，全球唯一主线就是人工智能，当下全球资金只有这条核心投资逻辑。放眼全球可配置资产，未来核心市场仅有日本、韩国、中国台湾、中国大陆、美国，其余区域配置价值极低，欧洲仅阿斯麦具备关注价值，其余标的没有配置意义。

大家可以思考两个问题：当下韩国股市走势，和韩国本土实体经济有关联吗？完全无关。再看日本股市，和日本国内经济挂钩吗？同样无关。细看日本股市核心资产，全部是 AI 产业链上游设备厂商。市场目光大多聚焦三星、SK海力士，但两家企业采购的核心生产设备均来自日本企业，整条产业链上下游完全打通。中国台湾区域核心标的只有台积电，没有其他具备配置价值的核心产业企业。

整套 AI 赛道本质是生产力驱动的产业投资，具备固定的周期运行规律。我把核心结论讲透：二季度各大科技大厂自由现金流归零的节点，就是市场重大转折点。拐点前后，市场整套资产定价逻辑完全反转，这点一定要重点牢记。

AI 产业链分为上游、中游、下游，各环节拥有独立产业生命周期，存在清晰的板块轮动切换与配置窗口期。切勿将 AI 当作信仰盲目长期持仓，单纯炒作 AI 概念一定会踩坑。很多人提问我是不是不看好 AI，这个问题本身存在逻辑漏洞。过去十年市场已经达成共识：人工智能是下一代生产力核心主线，这一点没有任何争议。看好赛道不等于任意时间都无脑持有单一标的。英伟达作为上游硬件核心标的，高速成长周期已经走完，2025 年起进入成熟蓝筹阶段，因此去年至今年涨幅大幅收窄。不用等待太久，三星、SK海力士也会迈入成熟周期，上游硬件板块整体增速放缓，成长性会逐步向下游环节转移。

完整 AI 产业周期节奏预判：2022 年上游硬件主导行情，2026 年软件层估值消化、重塑，2030 年左右终端应用层估值调整、重新定价。完整 AI 产业大周期时长约 20 至 25 年，目前已经走完10年，前十年主线是上游硬件基建，下一个十年主线为终端应用。

但当下存在周期断层，未来 10 到 18 个月属于产业切换窗口期。这段窗口期不要满仓梭哈，严格遵循产业周期规律分步布局，规避大幅波动风险。这里区分一组关键概念：程序员视角下的 AI 代码工具、开发辅助工具都属于产业配套工具层，不属于终端应用层，二者估值逻辑差距极大。

04. 凯伦·沃什与流动性范式转换：央行不再兜底，加密资产迎来成熟化

最后，我再回归流动性维度展开讲解，这也是和加密资产高度相关的核心变量。为什么新任美联储主席凯伦·沃什是关键信号？他的上任，宣告 2008 年金融危机后伯南克搭建的央行核心政策框架彻底改写。

我一月份撰写过分析笔记：本次人事调整意味着央行政策回归 2008 年之前的旧有路径。简单梳理政策背景：2008 年金融危机暴发，暴露了巨大的系统性金融风险。政策制定者从 1929 年大萧条吸取经验：完全放任自由市场，危机爆发时市场无法自主企稳。因此 2008 年后凯恩斯刺激政策在全球大范围落地执行。

伯南克、耶伦历任美联储主席，全部遵循同一套核心思路：金融危机爆发后，央行必须下场托市救市。但任何政策都存在两面性，和投资中的杠杆逻辑一致。杠杆可以快速放大收益，也会直接导致账户爆仓归零。央行救市能够快速平复市场恐慌，避免重演大萧条危机，但央行长期无底线兜底市场，会滋生市场投机情绪，催生大规模资产泡沫。

市场有专业术语叫"美联储看跌期权"：只要市场下跌，资金就敢于无脑买入，所有交易者都押注央行一定会出手救市。当市场形成统一预期：盈利收益归投资者，亏损风险由央行兜底，所有金融资产都会出现严重高估。

凯伦·沃什所有公开演讲的核心主旨可以概括为一句话：央行只履行法定分内职责。央行法定两大核心目标：稳定就业、管控通胀，不会常态化托底股市。如今科技持续进步、生产力稳步提升，央行具备退出长期兜底模式的条件。

可以类比家庭教育：孩子升入高中具备独立生存能力，家长不能事事包办，养成孩子的依赖心理。凯伦上任后，不少市场参与者片面解读为降息、缩表预期，核心重点其实是缩表操作，和短期利率升降关联性较低。核心议题是如何有序完成缩表，让央行职能回归 2008 年之前的标准定位。

这代表 2008 年至凯伦上任这十几年，人类历史上规模最大的一轮全球流动性宽松周期彻底终结。因此各位不要抱有幻想：未来 5 到 10 年，不会复刻 2008 到 2026 年全面大水漫灌、全品类资产普涨的行情。资金会回流至真正具备长期价值的核心资产，这是流动性层面的关键转折节点，会全面改写所有人的投资策略。投资逻辑从过去全面分散布局、各类资产同步上涨，收缩至聚焦少量优质核心标的。

加密市场也会同步发生同类变化。不少交易者已经观察到：比特币、以太坊市值逐步企稳，波动率持续下行，市场流动性趋于稳定，市场参与主体机构化。以上特征，都是泡沫出清后存活下来的核心资产的典型表现。过去炒作空气加密币种的叙事逻辑，已经彻底失效。

流动性是所有金融资产最顶层的核心影响因子，今年所有人必须吃透这套分析逻辑。顺着流动性框架再拆解产业、企业基本面，分析各类资产的思路会清晰很多。今天分享时长有限，没办法把五层分析框架逐一细致拆解。

我更希望和大家交流底层逻辑、分析方法论，底层思路梳理通顺后，再看待市场短期微观波动就不会过度纠结。我的分享到此结束，希望能给大家带来启发，谢谢各位。