加密业务的另一面：项目失败与关闭的分析

2022：多米诺骨牌效应

一切始于五月初，当 UST 失去美元锚定，LUNA 几乎变得一文不值。在短短几天内，Terra 生态系统抹去了约 400 亿美元的市值，将一次代币经济学失败变成了本轮周期中的第一次系统性冲击。

下一个倒下的多米诺骨牌是 Three Arrows Capital。这家基金管理的加密资产高达 100 亿美元，过度加杠杆，并在 Terra 崩盘后遭受重大损失。6 月 27 日，Voyager 宣布3AC就一笔逾 6.5 亿美元的贷款违约，而对该基金的债权总申索后来被估算约为 35 亿美元。危机随后蔓延到中心化借贷机构。崩盘在 FTX 处达到顶点。用户在 72 小时内尝试提取约 60 亿美元，11 月 11 日，FTX、Alameda Research 及其关联实体申请破产。仅仅 17 天后，依赖一条 4 亿美元 FTX 信贷额度并向 FTX 出借 2.75 亿美元的 BlockFi 也相继倒下。因此，2022 年的事件并非孤立失败，而是一连串由杠杆、无抵押借贷以及高度关联的资产负债表引发的连锁反应。

2023–2024：上一轮周期的余波

规模最大的一批破产事件之一是 Genesis Global Holdco。在 FTX 崩盘后，Genesis 的借贷部门于 2022 年 11 月 16 日暂停提币，并于 2023 年 1 月申请破产保护。提交申请时，公司至少欠债 34 亿美元，而仅其前 50 大债权人的申索总额就超过 35 亿美元。来自 Three Arrows Capital 的损失早已削弱了 Genesis，而在 FTX 失败后，Gemini Earn 用户大约 9.4 亿美元的资产被锁无法取回。 

Silvergate Bank 展示了危机可以多么迅速地扩散到加密市场之外。2022 年第四季度，来自数字资产客户的存款从 119 亿美元降至 38 亿美元，在短短三个月内跌幅近 68%。为满足提款请求，Silvergate 被迫出售 52 亿美元的债券证券，实现 7.18 亿美元亏损。公司全年净亏损达到 9.49 亿美元，随后该行于 2023 年 3 月宣布自愿清算。

逐渐地，多米诺骨牌效应让位于一个更缓慢、更具选择性的逐步出清过程。公司越来越多地关闭，并非因为某一个突然的交易对手违约，而是因为需求疲弱、监管风险、收入有限，以及无法无限期为一个不可盈利的商业模式提供资金。

2025–2026：黑客攻击时代

到 2025–2026 年时，加密市场已不再经历单一的系统性崩盘。行业面临的，不再是一场戏剧性的灾难，而是一条持续不断的关停潮，主要由大量漏洞利用以及无法抵御竞争所导致。

基于 CryptoRank API 构建

2025 年夏季，借贷协议 zkLend 宣布关闭。该协议在二月份遭遇攻击，导致约 960 万美元用户资金损失。类似的事件链条也促成了以太坊 L2 Kinto 的关停。2025 年 7 月，一名攻击者抽走了 577 枚 ETH，当时价值约 200 万美元。在这次漏洞利用之后，代币价格下跌逾 80%，团队也未能筹集到重启网络所需的资金。

Alpaca Finance 的关闭表明，即便没有重大攻击，项目也可能终止运营。在加杠杆收益农场最火热的时期，该协议的 TVL 超过 9 亿美元。然而到 2025 年 5 月，这一数字已降至约 5460 万美元，跌幅接近 94%。

流动性质押协议 MilkyWay 于 2023 年 12 月上线，筹集了 600 万美元资金。然而在停止运营时，项目可追踪的 TVL 仅约 260 万美元。MilkyWay 尝试通过增加对 Celestia、Initia、Babylon 以及其自有 L1 基础设施的支持，来扩展其版图，但其成本增长速度快于用户规模。

2026 年 2 月，多链借贷协议 ZeroLend 宣布将关闭。团队明确表示其经济模型不可持续，因为在 Manta、Zircuit 和 X Layer 等所支持网络上，用户和流动性都在持续下滑。

对 Step Finance 而言，致命一击来自直接的资金损失。2026 年 1 月底，项目金库中约 26.2 万枚 SOL 被盗。2 月，Step Finance 宣布立即关闭。

最具代表性的破产案例之一是 Movement Labs。该项目至少筹集了 4140 万美元资金，但在 2026 年 7 月申请 Chapter 11 破产保护时，仅剩 10 万至 50 万美元资产，而负债超过 100 万美元。危机始于一份做市协议，其中一方获准在代币上线后不久迅速抛售 6600 万枚 MOVE。这些抛售引发价格下跌、调查、Binance 暂停该做市商，以及随后的代币回购。

最终，在 2026 年 7 月，BitMEX 宣布关闭。作为最早的加密衍生品交易所之一，BitMEX 曾帮助普及高杠杆永续合约。该平台将在运营逾 11 年后，于 9 月 23 日停止服务。BitMEX 并未报告破产或客户资产缺口，而是将这一决定描述为战略评估的结果。

从流动性危机到需求危机

2022 年，加密公司因为杠杆和资产负债表高度关联而倒闭。2023–2024 年，市场揭示了累积的资金缺口，并处理前期破产的后果。到 2025–2026 年，主要风险不再是债务本身，而是缺乏可持续的商业模式。

资本帮助团队构建产品、推迟艰难决策，但无法无限期替代用户、手续费和真实需求。这就是为什么 2025–2026 年的危机虽然不如 FTX 崩盘那样戏剧化，却更加无情：项目并非在某一天瞬间消失，而是在支出持续上升、却始终无法产生有意义收入的过程中，逐步走向关停。