Лучшие блокчейн-экосистемы: поиск недооцененных представителей

Вступление

Результатом прошлого исследования стало то, что мы выделили 4 наиболее привлекательные для новых пользователей экосистемы: Solana, Base, Sui и Arbitrum. Сегодня мы зададимся целью найти внутри этих экосистем наиболее недооцененных их представителей.

Методология оценки

Само понятие "недооцененность" предполагает, что существует некая справедливая стоимость проекта. Но как она может быть найдена? Гипотеза эффективного рынка говорит нам о том, что рыночные участники в процессе торгов всегда оценивают тот или иной проект максимально справедливо, если информация о нем является открытой. Однако, мы знаем, что на практике любимые рынки, и криптовалютный рынок в особенности, подвержены стадиям страха и жадности, как в целом, так и касательно отдельных проектов в частности. Так называемые "трендовые" активы могут в какой-то момент значительно превосходить по своей оценке своих конкурентов или аналогов за счет более удачного позиционирования, маркетинга или других стечений обстоятельств. В это же время рыночная оценка других проектов может сильно пострадать вследствие неудачных решений команды или других, не зависящих напрямую от проекта факторов. Одним словом, поиск справедливой стоимости задача на практике нереализуемая и возможно попросту бесполезная. Поэтому задачей данного исследования не является поиск мифической справедливой стоимости проектов, но скорее сравнительный анализ количественных (то есть измеряемых) метрик протоколов.

Наша методология оценки проектов заключается в следующем:

• Мы берем наиболее популярные проекты экосистемы – проекты с наивысшим значением Общей заблокированной стоимости (TVL) и естественно только те, у которых есть токен;
• По этим проектам мы собираем следующие количественные данные: TVL, Комиссии (средства, которые пользователи оставляют в процессе взаимодействия с проектом) и Выручка (средства, которые проект оставляет за собой, будь то трежери протокола или вычисления команде) – оба показателя мы смотрим за последние 30 дней; 
• Значения Комиссий и Выручки мы умножаем на 12, тем самым получая расчетные аннуализированные (годовые) значения Комиссий и Выручки протокола;
• Далее мы смотрим значения Рыночной капитализации (MarketCap, MC) и Полной разбавленной стоимости (FDV) протокола;
• На основании полученных данных рассчитываем 4 коэффициента:

1. 1. TVL/MC –  коэффициент, отражающий отношение значения TVL к значению Рыночной капитализации проекта.
   2. Комиссии/MC –  коэффициент, отражающий отношение расчетного значения годовых Комиссией протокола  к значению Рыночной капитализации проекта.
   3. Выручка/MC –  коэффициент, отражающий отношение расчетного значения Выручки протокола к значению Рыночной капитализации проекта.
   4. MC/FDV –  коэффициент, отражающий отношение значения Рыночной капитализации проекта к значению Полной разбавленной стоимости (FDV) проекта.

• Далее мы считаем итоговую оценку по следующей равновесной формуле:

Итоговая оценка = 25%x(TVL/MC) + 25% x (Комиссии/MC) + 25% x (Выручка/MC) + 25% x (MC/FDV);

• И в конце мы добавляем к этой формуле штраф за отсутствие Комиссий и Выручки проекта в размере 25% от общей оценки;
• Все данные и соответственно итоговые оценки актуальны на 23 декабря.

Таким образом, Итоговая оценка строится на основании измеряемых количественных показателей успеха и популярности проекта (TVL, Комиссии, Выручка), а также его рыночной стоимости (MC), плюс она пускай и упрощенно, но учитывает давление будущих разлоков токенов проекта через метрику MC/FDV. 

Экосистема Ethereum

Несмотря на то, что в нашем прошлом исследовании мы не указали экосистему Ethereum как одну из наиболее привлекательных для новых пользователей (в первую очередь из-за высоких комиссий сети), мы не можем не рассмотреть буквально самую крупную экосистему в индустрии на предмет недооцененных проектов:

Важная оговорка: мы учитываем в метриках протоколов данные с других блокчейнов. Например, для Morpho мы собираем TVL, Комиссии и Выручку как с Ethereum, так и с Base. Но так как подавляющая доля его TVL сосредоточена именно в Ethereum, то мы причисляем проект именно к этой экосистеме. По такой же логике мы поступаем и с другими мультичейн-проектами в списке:

Интересным образом оказалось, что по нашей методологии наивысшую оценку получил проект с рекордным TVL в экосистеме – протокол ликвидного стейкинга Lido. Lido является лидером среди топовых проектов на Ethereum сразу по двум метрикам  – TVL/MC и Комиссии/MC. 

На втором месте оказался протокол ликвидного рестейкинга ether.fi c очень высокими значениями коэффициентов TVL/MC, Комиссии/MC и Выручка/MC.

На третьем месте расположился проект, в целом запустивший нарратив рестейкинга, EigenLayer. Несмотря на штраф в 25% за отсутствие Комиссий и, соответственно, Выручки, он все равно получил относительно высокую оценку из-за высокого значения TVL/MC. Остальные проекты значительно уступают первой тройке по значению итоговой оценке.

Экосистема Solana

Экосистема Solana была оценена в нашем исследовании как самая привлекательная, в первую очередь по той причине, что на ней в процессе развития текущего рыночного цикла сконцентрировались сильные сетевые эффекты. Это вызвано как низкими комиссиями в сети, так и развитой мемкоин-инфраструктурой. Давайте же посмотрим на токенизированных лидеров экосистемы с точки зрения TVL и других метрик:

Теперь давайте посмотрим на них уже через нашу оптику, применяя все необходимые расчеты:

Здесь лидерами оказались не самые известные и высоко-капитализированные проекты. Наивысший балл получил протокол ликвидного стейкинга Marinade. Он занимает первую строчку по критериям Комиссии/MC и Выручка/MC. На втором месте агрегатор ликвидного стейкинга Sanctum – лидер по критерию TVL/MC. На третьем месте (с большим отставанием от первой двойки) крупнейший лендинговый протокол на Solana – Kamino с относительно высоким значением коэффициента TVL/MC. Далее расположился инфраструктурный протокол Jito, в первую очередь за счет высокого значения коэффициента Комиссии/MC. Лидирующий протокол по торговым объемам на Solana – Raydium, как ни странно, набрал невысокий общий балл. Как оказалось, его рыночная оценка не кажется слишком заниженной, ровно как и остальных двух проектов – Drift и Jupiter.

Экосистема Base

В прошлом исследовании мы отметили экосистему Base как самую привлекательную из всех аналогичных решений масштабирования Ethereum. Поддержка крупнейшей американской биржи Coinbase и победа про-криптового кандидата в президенты США способствует росту популярности данного блокчейна и, соответственно, проектов, развернутых на нем. 

Однако, экосистема Base все еще достаточно молодая, и в ней не успело развернуться много уникальных для протоколов с большими показателями TVL (>$50 млн). На данный момент таких протоколов всего четыре:

Теперь давайте посмотрим на них через призму наших метрик:

Как видно, лидером оказался достаточно малоизвестный протокол фарминга доходности с плечом Extra Finance. Три из четырех критериев за ним: TVL/MC, Комиссии/MC, Выручка/MC. На втором месте располагается не менее очевидный представитель экосистемы – RWA-стейблкоин-протокол Anzen. Да, у него нет доходов, но это компенсируется высоким значение TVL/MC. Только на третьем месте мы видим крупнейший в сети AMM-протокол Aerodrome (форк протокола Velodrome с блокчейна Optimism). Он оказался среднячком по всем параметрам, и доминирует разве что в критерии Выручка/MC. Четвертое место занял лендинговый протокол Moonwell. Это не значит, что это худший протокол в экосистеме, просто он уступает другим трем проектам, которые превзошли минимальный пдля нашего анализа порог значения TVL.

Экосистема Sui

В нашем исследовании мы отметили экосистему Sui как одну из наиболее вероятных выгодоприобретателей прихода новой волны пользователей в крипто-индустрию. Sui, как и Base, является молодой экосистемой, поэтому количество протоколов с высоким TVL также оказалось скромным:

А вот как эти проекты расположились с точки зрения нашей оценки:

Среди этой четверки наибольшую оценку получил DeFi-хаб Navi Protocol. У него самое высокое значение коэффициента TVL/MC, а с точки зрения Комиссии/MC уступает только главному AMM-протоколу на Sui – Cetus. Вторая строка досталась лендингову протоколу Scallop, опять же, высокое значение коэффициента TVL/MC. Третье место занял другой лендинговый протокол – Suilend. Cetus же оказался лишь на четвертом месте, и виной тому низкое значение TVL/MC, хотя с точки зрения Комиссии/MC и Выручка/MC он является безусловным лидером и потому также заслуживает внимания.

Экосистема Arbitrum

Экосистема Arbitrum несмотря на малую популярность в моменте, все же заслуживает внимания, так как на протяжении последних двух лет это был самой популярный блокчейн из всех Ethereum-роллапов, и именно на нем зародился нарратив реальной доходности, во многом благодаря которому сегодня возможен тот сравнительный анализ, который мы проводим. Вот наиболее крупные проекты в Arbitrum на данный момент:

Если же мы отсоортируем их по Итоговой оценке, то получим следующую картину:

Наиболее привлекательным проектом оказался крупнейший нативный AMM-протокол Camelot из-за действительно высокого значения Комиссии/MC. На втором месте, несмотря на штраф за отсутствие Выручки, расположился достаточно нишевый лендинговый протокол Silo Finance с самым высоким коэффициентом TVL/MC. А замыкают список децентрализованные деривативные биржи GMX и Vertex с примерно равными показателями за исключением MC/FDV, по которому GMX оказался привлекательнее.

Общий зачет и заключительное слово

Для вашего удобства, мы решили отобразить полный список участвующих в анализе проектов, дабы отобразить положение дел вне контекста той или иной экосистемы:

В заключение хочется отметить: несмотря на то, что данный сравнительный анализ был сделан максимально беспристрастно и опирается исключительно на объективные метрики, не стоит недооценивать именно субъективную и эмоциональную сторону рынка. Есть знаменитая цитата, принадлежащая Джону Кейнсу: "Рынки могут оставаться иррациональными дольше, чем вы сохранять свою платежеспособность". В контексте нашего исследования это может означать, что рынки могут продолжать переоценивать некоторые проекты и недооценивать другие, несмотря ни на какие количственные показатели. Относитесь к нашей методолгии и полученным с помощью нее оценкам не более как к одному из множества факторов при принятии своих инвестиционных решений. Удачи!