다음 도미노는 Three Arrows Capital이었다. 최대 100억 달러의 암호화폐 자산을 운용하던 이 펀드는 과도하게 레버리지를 사용했고 Terra 붕괴 이후 막대한 손실을 입었다. 6월 27일, Voyager는 6억 5,000만 달러를 초과하는 대출에 대해 3AC가 디폴트에 빠졌다고 선언했으며, 이후 펀드에 대한 채권자 전체 청구액은 약 35억 달러 수준으로 추산되었다. 이후 위기는 중앙화 대출사들로 번졌다. 붕괴는 FTX에서 정점을 찍었다. 고객들은 72시간 동안 약 60억 달러를 인출하려 했고, 11월 11일 FTX, Alameda Research 및 관련 법인들이 파산을 신청했다. 불과 17일 뒤, 4억 달러 규모의 FTX 신용 한도에 의존하고 FTX에 2억 7,500만 달러를 대출했던 BlockFi 역시 뒤를 이었다. 따라서 2022년의 사건들은 고립된 실패가 아니라, 레버리지, 무담보 대출, 상호 얽힌 대차대조표가 촉발한 연쇄 반응이었다.

2023–2024: 이전 사이클의 여파

가장 큰 파산 사례 중 하나는 Genesis Global Holdco였다. FTX 붕괴 이후 Genesis 대출 부문은 2022년 11월 16일 인출을 중단했고, 2023년 1월 파산 보호를 신청했다. 신청 당시 회사는 최소 34억 달러를 빚지고 있었고, 상위 50대 채권자들의 청구액만 35억 달러를 초과했다. Three Arrows Capital로 인한 손실이 이미 Genesis를 약화시킨 상태였으며, FTX가 실패한 뒤에는 Gemini Earn 사용자들이 약 9억 4,000만 달러 상당의 자산에 대한 접근을 잃었다.

Silvergate Bank는 위기가 어떻게 암호화폐 시장을 넘어 빠르게 확산될 수 있는지를 보여주었다. 2022년 4분기에 디지털 자산 고객의 예금은 119억 달러에서 38억 달러로 감소해, 단 3개월 만에 거의 68%나 줄었다. 인출 요구를 충족하기 위해 Silvergate는 52억 달러 규모의 채무 증권을 매각해야 했고, 이 과정에서 7억 1,800만 달러의 손실을 확정했다. 회사의 연간 순손실은 9억 4,900만 달러에 달했으며, 이후 은행은 2023년 3월 자발적 청산을 발표했다.

점차 도미노 효과는 더 느리고 선택적인 점진적 축소 과정으로 대체되었다. 기업들이 문을 닫는 이유는 더 이상 갑작스러운 단일 카운터파티 실패가 아니라, 약한 수요, 규제 리스크, 제한적인 수익, 그리고 비수익성 사업 모델을 무기한 지원하지 못하는 한계가 복합적으로 작용한 결과였다.

2025–2026: 해킹의 시대

2025–2026년에 이르러 암호화폐 시장은 더 이상 단일한 시스템 붕괴를 겪지 않았다. 하나의 극적인 대참사 대신, 업계는 수많은 익스플로잇과 경쟁에서 살아남지 못한 탓에 발생한 연속적인 서비스 종료를 마주했다.

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2025년 여름에는 대출 프로토콜인 zkLend가 서비스 종료를 발표했다. 이 프로토콜은 2월에 공격을 받아 약 960만 달러 상당의 사용자 자금이 유출되었다. 유사한 사건 전개가 Ethereum L2인 Kinto의 셧다운으로 이어졌다. 2025년 7월, 한 공격자가 당시 약 200만 달러에 해당하는 577 ETH를 탈취했다. 익스플로잇 이후 토큰 가치는 80% 이상 하락했고, 팀은 네트워크를 복구하기 위한 자금을 확보하지 못했다.

Alpaca Finance의 셧다운은, 대형 익스플로잇이 없어도 프로젝트가 운영을 중단할 수 있음을 보여주었다. 레버리지드 이자 농사가 정점이었을 때 이 프로토콜의 TVL은 9억 달러를 넘었다. 그러나 2025년 5월까지 그 수치는 약 5,460만 달러로 떨어져 거의 94% 감소했다.

2023년 12월에 출시된 리퀴드 스테이킹 프로토콜 MilkyWay는 600만 달러의 자금을 유치했다. 그러나 운영이 중단될 시점에는 프로젝트의 추적 TVL이 약 260만 달러 수준에 그쳤다. MilkyWay는 Celestia를 넘어 Initia, Babylon, 그리고 자체 L1 인프라 지원을 추가하며 확장을 시도했지만, 사용자 기반보다 비용이 더 빠르게 늘어났다.

2026년 2월, 멀티체인 대출 프로토콜 ZeroLend는 셧다운을 발표했다. 팀은 경제 구조가 지속 불가능하다고 명시했으며, Manta, Zircuit, X Layer 등 지원 네트워크 전반에서 사용자와 유동성이 계속 감소하고 있다고 설명했다.

Step Finance의 경우 결정적인 타격은 직접적인 재정 손실이었다. 2026년 1월 말, 프로젝트 트레저리에서 약 26만 2,000 SOL이 도난당했다. 2월, Step Finance는 즉각적인 셧다운을 발표했다.

가장 상징적인 파산 사례 중 하나는 Movement Labs였다. 이 프로젝트는 최소 4,140만 달러를 조달했음에도, 2026년 7월에 자산 10만–50만 달러, 부채 100만 달러 초과 상태에서 챕터 11 보호를 신청했다. 위기는 토큰 출시 직후 한쪽이 6,600만 MOVE를 빠르게 매도할 수 있도록 허용한 마켓 메이커 계약에서 시작되었다. 이 매도는 가격 하락과 조사, Binance의 마켓 메이커 정지, 그리고 이후 토큰 바이백을 촉발했다.

마지막으로, 2026년 7월 BitMEX가 폐쇄를 발표했다. 가장 오래된 암호화폐 파생상품 거래소 중 하나인 BitMEX는 한때 고레버리지 무기한 선물을 대중화하는 데 기여했다. 이 플랫폼은 11년이 넘는 영업 끝에 9월 23일 운영을 중단할 예정이다. BitMEX는 파산이나 고객 자산 부족을 보고하지 않았으며, 이번 결정을 전략적 검토의 결과로 설명했다.

유동성 위기에서 수요 위기로

2022년에는 레버리지와 상호 얽힌 대차대조표 때문에 암호화폐 기업들이 붕괴했다. 2023–2024년에는 시장이 누적된 적자를 드러내고 이전 파산의 후폭풍을 처리했다. 2025–2026년에 이르러 주요 리스크는 더 이상 부채 자체가 아니라, 지속 가능한 비즈니스 모델의 부재가 되었다.

자본은 팀이 제품을 만들고 어려운 결정을 미루도록 도와주었지만, 사용자, 수수료, 유기적 수요를 영원히 대체할 수는 없었다. 그래서 2025–2026년 위기는 FTX 붕괴만큼 극적이지는 않았지만, 더 가혹했다. 프로젝트들은 하루아침에 사라지지 않았고, 의미 있는 수익은 끝내 나타나지 않는 가운데 비용이 계속 증가하면서 서서히 셧다운에 이르렀다.

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