Дисклеймер: Приблизительный пересказ содержания эссе Артура Хейса представлен в ознакомительных целях. Выраженные ниже суждения являются личными взглядами автора первоисточника. Его мнение может не совпадать с мнением редакции Incrypted.
/
«Неопределенные отношения» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ
5 авг. 2026 г.
19 мин. на чтение
Ivan Babyuk
для Incrypted
Поделиться:
Рынки предсказаний
Что в фокусе у трейдеров?
Экс-глава криптобиржи BitMEX Артур Хейс опубликовал новое эссе — «Неопределенные отношения» (Situationship), посвященное возможному формированию пузыря в секторе искусственного интеллекта и его последствиям для финансовых рынков. По его мнению, основной риск связан с тем, что строительство дата-центров и другой инфраструктуры для ИИ — это скорее инвестиции в недвижимость, чем в технологии.
Автор сравнивает текущий цикл с ипотечным кризисом 2008 года и объясняет, почему власти США и Китая будут вынуждены поддержать сектор за счет банковского кредитования, государственных гарантий и расширения денежного предложения. Это, в свою очередь, может создать условия для роста биткоина до $1 млн.
Команда Incrypted подготовила пересказ текста.
Для прогнозирования цен важно понимать коллективные представления участников рынка. В зависимости от господствующей истории инвесторы готовы платить разную цену за один и тот же будущий денежный поток. Самый простой способ переоценить стабильный, но скучный бизнес — связать его с актуальным рыночным нарративом.
Именно восприятие определяет, является ли искусственный интеллект пузырем. Главный вопрос заключается в том, чем считать капитальные затраты на ИИ — технологическими инвестициями или вложениями в недвижимость.
Рынок воспринимает многотриллионное строительство инфраструктуры как технологический проект и присваивает ему высокие мультипликаторы. Банки, хедж-фонды, частные кредитные фонды и государство относятся к финансированию дата-центров и электростанций так, словно кредитуют Apple, а не Lehman Brothers.
Я же считаю, что значительная часть этих расходов связана с традиционным бизнесом по строительству недвижимости. Отличие лишь в том, что внутри дата-центров находятся вычислительные мощности, способные существенно повлиять на развитие цивилизации.
Пузырь ИИ лопнет из-за того, что при поддержке властей США и Китая финансовые посредники построят слишком много дата-центров и сопутствующей инфраструктуры.
В конечном счете власти, вероятно, вмешаются под предлогом национальной безопасности. Им придется поддержать компании и кредиторов с чрезмерной долговой нагрузкой. Часть созданной ликвидности попадет на крипторынок и поддержит рост биткоина.
Что не так с гиперскейлерами?
Сторонники ИИ обычно ссылаются на парадокс Джевонса — снижение стоимости ресурса увеличивает его потребление и совокупную выручку.
Если считать капитальные затраты прямым отражением спроса на вычислительные мощности, этот аргумент выглядит убедительно. По мере удешевления вычислений спрос на ИИ-продукты может расти экспоненциально. Однако такая трактовка не учитывает устройство текущего рынка.
Когда гиперскейлер строит дата-центр, он реализует девелоперский проект. Компания создает объект, а затем устанавливает чипы для обучения моделей и вычислений.
Эффективность полупроводников постоянно растет. Уже через несколько лет новые чипы смогут обеспечивать значительно больше вычислительной мощности при меньшем энергопотреблении. Поэтому рынок строительства дата-центров может насытиться, даже если спрос на ИИ-токены продолжит расти.
Инвестору важно решить, где он хочет находиться — в бизнесе недвижимости, которым фактически занимаются гиперскейлеры, или на уровне ИИ-приложений.
Сторонники сектора также утверждают, что гиперскейлеры одновременно являются владельцами и пользователями инфраструктуры. Они направляют денежные потоки от действующих платформ на обслуживание долга, а затем продают созданные с помощью дата-центров ИИ-продукты.
Но в таком случае я предпочел бы акции, а не долговые бумаги. Доходность кредитора ограничена номиналом и процентами. Если Google создаст успешные ИИ-продукты, основную выгоду получат не кредиторы, а акционеры. Если же компания останется с устаревшими дата-центрами и недостаточной выручкой для обслуживания долга, убытки понесут кредиторы.
Финансовые директора гиперскейлеров понимают, что значительная часть этого бизнеса связана с недвижимостью. Поэтому им выгодно привлекать инвесторов, воспринимающих такие вложения как финансирование технологий. В эту категорию входят страховые компании, крупные управляющие активами и в конечном счете граждане США и Китая, на которых может лечь стоимость государственной поддержки.
Часть долга, выпущенного для финансирования ИИ-инфраструктуры, находится за пределами балансов. Его связь с прибыльными подразделениями компаний не всегда очевидна.
История, которую рынок рассказывает себе об инвестициях в ИИ, объясняет, почему капитал может распределяться неэффективно. Поскольку пузырь связан прежде всего с кредитованием, государству, вероятно, придется спасать инвесторов, купивших долговые обязательства, связанные с недвижимостью, но воспринимавших их как инвестиции в технологии.
Недавняя коррекция ИИ-активов, особенно на рынках с высокой долговой нагрузкой, не означает завершения цикла. Я считаю, что сектор еще может перейти в заключительную фазу стремительного роста.
На прошлой неделе ФРС могла повысить ставку в ответ на устойчивую инфляцию, но сохранила ее без изменений. Для крипторынка это важно, поскольку такое решение показывает, каким образом США и отчасти Китай будут увеличивать денежное предложение, чтобы предотвратить кризис, вызванный неэффективным кредитованием ИИ-инфраструктуры.
Далее я объясню, почему властям придется ответить денежной эмиссией. По мере роста кредитования и замедления капитальных затрат на ИИ биткоин может сформировать дно и перейти к долгосрочному росту.
Вторая производная определяет направление рынка
Мне постоянно приходится напоминать себе, что в инвестициях важнее всего вторая производная — ускорение или замедление роста.
Когда рост ускоряется, мы создаем истории о безграничном будущем актива. Именно тогда появляются заявления вроде: «Я скорее допущу банкротство [название гиперскейлера], чем упущу возможность создать общий искусственный интеллект».
Но рано или поздно рост начинает замедляться. Обычно цены активов достигают максимума в фазе ускорения, движутся в боковике во время замедления и падают лишь тогда, когда сам показатель роста становится отрицательным. Никто не знает, сколько времени пройдет между замедлением и полноценным сокращением. Тем не менее многие инвесторы, включая меня, продолжают верить в бесконечный рост даже после смены тенденции.
Если пузырь ИИ связан с кредитованием, вторая производная становится особенно важной. Общество финансирует капитальные затраты на ИИ, предполагая постоянное ускорение расходов. Когда оно прекращается, наращивать долг становится опаснее. Однако кредитование обычно продолжается и в фазе замедления. Система останавливается лишь после того, как сталкивается с финансовым кризисом.
Когда бюджеты на ИИ-инфраструктуру начнут сокращаться, рынок переживет момент осознания. Инвесторы станут выяснять, какие компании использовали чрезмерный заемный капитал и кто накопил слишком много низкокачественного долга, связанного с дата-центрами.
Почему рухнул рынок недвижимости в 2008-м?
Эту логику можно проследить на примере американского ипотечного кризиса. В университете одним из моих любимых курсов была жилищная политика США и ее влияние на рынок ипотеки.
Главный вывод состоял в следующем — кредитование резко выросло после того, как государственная политика начала стимулировать всеобщее владение жильем. К 2006 году многие покупатели первой недвижимости уже не могли обслуживать ипотеку после пересмотра ставок, если только цены на дома не продолжали расти с ускорением.
Рост стоимости домов начал замедляться к концу 2005 года. Тогда же реальные расходы на строительство достигли максимума. Однако кредиты продолжали поступать в недвижимость до тех пор, пока фондовый рынок также не достиг пика.
Период 2006-2007 годов стал промежуточной фазой, когда цены на жилье еще росли, но уже медленнее. Фондовый рынок достиг максимума в середине 2007 года. В августе три кредитных хедж-фонда BNP Paribas столкнулись с проблемами. Затем кризис постепенно привел к краху Bear Stearns и Lehman Brothers к сентябрю 2008 года. К этому моменту S&P 500 уже потерял около половины стоимости от максимума.
Полноценный финансовый обвал произошел после того, как инвесторы начали понимать, кто именно удерживает сложные токсичные деривативы. Чтобы предотвратить глубокую рецессию, государству пришлось покупать долги и акции пострадавших организаций. Это важно помнить, когда мы будем рассматривать потенциальное спасение ИИ-компаний.
Еще один показатель отражает начало неэффективного распределения капитала. Пока новые кредиты финансируют строительство домов, система остается устойчивой. Проблемы возникают, когда новый долг нужен преимущественно для обслуживания старых обязательств. Рост отношения строительных кредитов к реальным расходам на строительство становится ранним признаком будущего кредитного кризиса.
Как эта модель работает с ИИ
В случае ИИ ключевым показателем являются заявленные капитальные затраты. Сейчас рынок воспринимает недвижимость как технологию, а рост технологических расходов — как источник будущей прибыли. Поэтому акции гиперскейлера обычно растут после объявления об увеличении CAPEX.
По моим ожиданиям, темпы роста заявленных расходов начнут замедляться во второй половине 2027 года, а к 2028 году переход в фазу замедления станет очевидным.
При этом объем кредитования продолжит увеличиваться, поскольку кредиторы считают, что финансируют технологические проекты, а не недвижимость. Власти США и Китая также заявляют, что контроль над ИИ имеет стратегическое значение, поэтому финансовым организациям будет выгодно направлять средства практически во все, что связано с ИИ-инфраструктурой.
В 2027 году рынок может оказаться в промежуточной фазе, похожей на 2006-2007 годы. Текущую коррекцию акций ИИ-компаний я рассматриваю как эпизод внутри более широкого восходящего тренда. Настоящий пик пузыря, вероятно, наступит позднее. После этого инвесторы могут начать положительно оценивать компании, которые сокращают капитальные бюджеты.
На раннем этапе пузыря, с 2022 года до середины 2026-го, гиперскейлеры в значительной степени финансировали инфраструктуру за счет свободного денежного потока. Теперь им все чаще приходится выпускать долговые бумаги и акции. Потенциальный ущерб для балансов заставит финансовых директоров внимательнее оценивать экономический смысл строительства новых объектов для размещения быстро устаревающих чипов.
Для американских компаний дополнительным фактором станут более дешевые китайские ИИ-модели сопоставимого качества.
Производительность чипов в расчете на киловатт-час будет расти, а стоимость одного токена — снижаться. В таких условиях рациональный финансовый директор не захочет дополнительно ухудшать баланс ради строительства новых дата-центров.
Даже если спрос на токены резко увеличится из-за парадокса Джевонса, он может расти недостаточно быстро, чтобы компенсировать риски по долгу, выпущенному несколькими годами ранее. Рынок сначала накажет наиболее слабых заемщиков, и тогда станет очевиден масштаб неэффективного использования капитала.
Я не могу предсказать, какой гиперскейлер зайдет слишком далеко и вызовет тревогу среди владельцев долговых бумаг. Однако сравнение заявленных инвестиционных обязательств с денежными резервами компаний показывает, что ИИ-нарратив уже опирается на триллионы долларов заемного финансирования.
Вероятно, одна из крупных компаний столкнется с серьезными проблемами, после чего власти вмешаются.
Дилемма кредитного специалиста
Замедление капитальных расходов часто называют причиной скорого завершения ИИ-пузыря. Но почему в таком случае банки продолжат выдавать кредиты? Причин несколько:
- во-первых, это выгодно;
- во-вторых, государство поощряет подобное кредитование;
- в-третьих, банки ожидают поддержки, если их кредитные портфели начнут приносить убытки.
Луи-Венсан Гав из Gavekal Research недавно изложил интересную интерпретацию процентной политики Кевина Уорша. По его мнению, регулятор стремится сделать кривую доходности более крутой, чтобы повысить прибыльность банковского кредитования. Одновременно такой курс помогает постепенно снижать реальную стоимость огромного государственного долга США.
Банки создают новые деньги через кредитование, чтобы финансировать реиндустриализацию США и развитие ИИ. Такой подход соответствует гамильтоновской экономической модели, которую министр финансов Скотт Бессент упоминал в своих выступлениях.
По большинству показателей ФРС могла повысить ставку на последнем заседании. Однако регулятор сохранил ее без изменений, после чего доходность длинных государственных облигаций резко выросла.
Некоторые участники рынка считают это ошибкой. Для банков же подобная ситуация выгодна. Они привлекают краткосрочное финансирование примерно по ставке федеральных фондов, которую ФРС удерживает ниже темпов номинального экономического роста и на отрицательном уровне с поправкой на инфляцию.
Затем банки выдают долгосрочные кредиты застройщикам дата-центров, добывающим компаниям, оборонным предприятиям и другим приоритетным секторам. Чем круче кривая доходности, тем выше потенциальная маржа и тем сильнее стимул расширять кредитование.
Такая модель может оказаться устойчивой и с политической точки зрения — члены совета управляющих ФРС с разными взглядами, включая Лизу Кук и Джерома Пауэлла, поддержали решение сохранить ставку.
Действия ФРС также позволяют Министерству финансов выпускать краткосрочные облигации с доходностью ниже темпов номинального роста экономики. Если рынок не сможет поглотить крупные еженедельные размещения, RMP обеспечит дополнительную ликвидность.
Чтобы снизить доходность длинных облигаций, Министерство финансов может проводить обратные выкупы. Оно выпускает краткосрочные бумаги, которые фактически монетизирует ФРС, и направляет средства на приобретение десятилетних и тридцатилетних облигаций. Это позволяет ограничивать рост долгосрочных ставок.
Несмотря на репутацию сторонника более жесткой политики, Уорш пока не остановил расширение баланса ФРС через RMP. Поэтому публичная риторика не всегда соответствует фактическим действиям.
Сотрудник системно значимого банка, заинтересованный в развитии карьеры, с высокой вероятностью одобрит кредит компании из стратегического сектора — например, ИИ или оборонной промышленности. Такой заем принесет банку прибыль и будет соответствовать политике ФРС и Министерства финансов. Если проект потерпит неудачу, государственная поддержка, вероятно, окажется быстрой и масштабной.
Именно так работает Window Guidance — система, при которой власти неформально направляют банковское кредитование в приоритетные отрасли.
На мой взгляд, соглашение между ФРС и Министерством финансов фактически возникло в 2026 году, хотя официально о нем не объявляли. Регулятор удерживает реальные ставки ниже нуля и создает деньги для покупки выпускаемых казначейством краткосрочных облигаций. Министерство финансов, в свою очередь, стимулирует банки кредитовать стратегические отрасли, подразумевая поддержку в случае серьезных убытков.
Американский суверенный фонд
Я хочу рассмотреть спекулятивный сценарий, при котором правительство США не ограничится спасением банков после начала кризиса.
Поддержка ИИ уже началась при Дональде Трампе. Под предлогом национальной безопасности и конкуренции с Китаем власти занимали средства и приобретали доли в компаниях из стратегических отраслей, включая добычу редкоземельных металлов и производство полупроводников.
Подобную модель можно назвать количественным смягчением через покупку акций — средства переходят с государственного счета на финансовые рынки, что увеличивает долларовую ликвидность.
На приведенной ниже схеме перечислены сделки, в рамках которых правительство покупало доли компаний за счет ранее привлеченных средств в соответствии с законом CARES, законом CHIPS и бюджетами Министерства обороны.
К сожалению для криптоинвесторов, объем средств, который можно использовать для подобных покупок в рамках действующего законодательства, ограничен. Но администрация Трампа и министр финансов Скотт Бессент уже продемонстрировали готовность покупать акции за заемные деньги.
При наличии необходимых полномочий власти, вероятно, поддержали бы оказавшиеся под давлением ИИ-компании. Логика тут проста — если США не будут доминировать в сфере ИИ, лидерство получит Китай. В таком случае классический рыночный подход уступит место государственной поддержке корпораций.
Возникает вопрос — можно ли еще до кризиса создать деньги и направить их на покупку акций ИИ-компаний в интересах национальной безопасности? В моем понимании действующих механизмов — да. Причем это может не потребовать отдельного одобрения Конгресса.
В соответствии с законом о Федеральной резервной системе в чрезвычайных обстоятельствах ФРС может выпускать доллары и предоставлять кредиты компаниям специального назначения (SPV), учрежденным Министерством финансов.
Во время глобального финансового кризиса 2008 года и пандемии COVID-19 в 2020 году Министерство финансов использовало средства Валютного стабилизационного фонда (ESF) для формирования первого уровня покрытия убытков SPV. ФРС затем кредитовала эти структуры, а они приобретали финансовые активы для поддержки рынков.
Сейчас в ESF хранится около $28 млрд. Бессент мог бы направить эти средства в новую SPV для поддержки ИИ-компаний по соображениям национальной безопасности.
Ранее ФРС предоставляла таким структурам кредитное плечо до 10×. Следовательно, $28 млрд капитала позволили бы приобрести активы примерно на $280 млрд. Это значительная сумма, но она невелика по сравнению с многотриллионными оценками частных и публичных ИИ-компаний.
Чтобы увеличить объем поддержки, Министерство финансов теоретически может создать SPV без полноценного первого уровня покрытия убытков. Главным препятствием станет обвинение ФРС в проведении неограниченного скрытого количественного смягчения через рынок акций.
Имеет ли для регулятора значение такое политическое давление? И да, и нет.
Уорш неоднократно говорил, что ИИ способен существенно повысить производительность американской экономики. Поэтому он, вероятно, разделяет основной оптимизм сторонников сектора. Если власти решат, что для сохранения лидерства необходимо поддержать OpenAI или другую крупную ИИ-компанию через покупку ее акций, председатель ФРС может согласиться с этой логикой.
Для одобрения кредита SPV ему потребуется поддержка еще трех членов совета управляющих. Поскольку Кук и Пауэлл уже голосовали вместе с ним за сохранение ставки, серьезного сопротивления может не возникнуть. Институциональные и рыночные стимулы нередко оказываются сильнее принципиальных возражений против денежной эмиссии.
Больше ликвидности
Если Министерство финансов использует выпущенные деньги для поддержки размещений акций ИИ-компаний, оно фактически превратит нереализованную прибыль ранних инвесторов и сотрудников в капитал.
Это один из наиболее прямых способов создания ликвидности. До появления государственного покупателя значительная часть такого богатства существовала только на бумаге, поскольку частные оценки не были обеспечены достаточным рыночным спросом.
С точки зрения бухгалтерского учета государство получит две выгоды:
Во-первых, инвесторы будут охотнее вкладывать средства в ИИ-компании, поддерживаемые правительством.
Участие структуры, способной выпускать деньги, снижает воспринимаемый риск. В результате SPV может получить крупную нереализованную прибыль, а администрация сможет представить ее как государственный доход, который теоретически уменьшает дефицит. Если ИИ действительно станет одной из важнейших технологий в истории, бумажная прибыль от акций может выглядеть настолько большой, что на уровне отчетности компенсирует существенную часть государственного долга.
Во-вторых, новые миллионеры и миллиардеры будут платить федеральные и региональные налоги на прирост капитала при продаже акций.
Это также сократит дефицит и позволит правительству заявить о снижении отношения долга к ВВП.
На первом этапе рынок облигаций может положительно отреагировать на такие изменения — доходность снизится, а стоимость заимствований для государства уменьшится. Однако эта схема не решает проблему, а лишь отодвигает ее.
Представим, что человек хочет стать миллиардером почти без усилий. Он учреждает компанию с 1 000 000 001 акцией, а затем продает одну акцию своей матери за $1. На основании последней сделки оставшийся пакет из 1 млрд акций формально оценивается в $1 млрд.
После этого владелец обращается в банк за кредитом на $100 млн. На первый взгляд отношение суммы займа к стоимости залога составляет всего 10%. Однако банк откажет, поскольку у акций нет ликвидного рынка — в случае необходимости их невозможно продать по заявленной цене.
То же относится к инвестициям SPV в акции ИИ-компаний. Если государственная структура станет одним из крупнейших акционеров, покупателей может не оказаться в тот момент, когда правительство решит продать активы.
Более того, рынок постарается выйти из позиций одновременно с государством или раньше него. Бумажная прибыль, которую использовали для улучшения показателей государственного долга, исчезнет. Вместо нее возникнет фактический убыток, который придется добавить к обязательствам.
Поэтому подобная инвестиция фактически становится односторонней — SPV не сможет продать активы без обвала рынка, а ФРС придется постоянно продлевать кредит, чтобы избежать требования о внесении дополнительного обеспечения. Расширение баланса ФРС, использованное для финансирования SPV, станет постоянным.
Однако в краткосрочной перспективе администрация получит политические преимущества.
Правительство может запустить такую схему заранее и отложить переоценку ИИ-сектора либо же сначала дождаться падения акций из-за замедления, а затем сокращения капитальных затрат.
Но если власти уже покупают доли стратегических компаний, почему бы не расширить этот механизм? Сочетание направляемого банковского кредитования и покупок акций ИИ-компаний может предотвратить немедленный кредитный кризис — по крайней мере до президентских выборов 2028 года.
Возникает закономерный вопрос — как это поможет биткоину, если денежная эмиссия с 2022 года не смогла поднять его выше $126 000?
Дно биткоина
Дно предыдущего цикла сформировалось после раскрытия хищения средств клиентов FTX Сэмом Бэнкманом-Фридом. В выявлении проблем важную роль сыграл глава Binance Чанпэн Чжао. Примерно в то же время состоялся коммерческий запуск ChatGPT и начался ИИ-бум.
В октябре 2023 года ситуация с долларовой ликвидностью изменилась — объем доступных средств начал расти по мере сокращения программы обратного репо (RRP). Затем увеличились банковское кредитование и государственные заимствования.
Биткоин вырос и достиг пика в октябре 2025 года. Однако он превысил предыдущий исторический максимум лишь примерно в два раза. Основная причина, на мой взгляд, заключалась в том, что ИИ-компании поглощали часть создаваемого фиатного капитала.
Ускорение строительства ИИ-инфраструктуры забрало практически всю доступную ликвидность — после этого биткоин снизился примерно на 50%.
В середине 2026 года ситуация начала меняться. Темпы роста заявленных затрат на ИИ с горизонтом в 18 месяцев будут замедляться, но каналы банковского и государственного кредитования только начинают создавать новые доллары для сектора.
Если банки не захотят выполнять эту задачу добровольно, власти станут активнее направлять их кредитную политику. Кроме того, государство может предоставлять долевой капитал и гарантии закупок отдельным ИИ-компаниям, как это уже происходило в случае с Intel и IBM. Это снизит риски кредиторов.
Я ожидаю, что биткоин сформирует дно на начальном этапе такого неэффективного распределения кредитов.
По мере финансовизации ИИ объем долларов и юаней, предназначенных для качественных проектов, превысит потребность этих проектов в финансировании. Похожее уже происходило во время китайского бума недвижимости с середины 1990-х годов до 2019-го. Аналогичный процесс может возникнуть и в США.
Биткоин выступает индикатором избыточной ликвидности — рост его цены будет отражать неэффективное распределение капитала наряду с подорожанием акций ИИ-компаний.
Я пишу это эссе в конце июля 2026 года и не знаю, на какой отметке биткоин сформирует дно. Возможно, это уже произошло.
Рынку требуется время, чтобы преодолеть опасения по поводу потенциальных продаж со стороны Strategy. Ему также нужен новый нарратив, объясняющий, почему биткоин способен расти, если Strategy больше не может эффективно выпускать акции или привилегированные бумаги и направлять полученные средства на покупку криптовалюты.
Возможно, некоторое время биткоин будет торговаться в диапазоне $60 000-70 000 с потенциальным снижением до $50 000. Однако параллельно будет ускоряться неэффективное распределение капитала в ИИ-секторе, которое сформирует основу для достижения дна и последующего постепенного роста.
Биткоин на пути к $1 млн
Если мой тезис верен и стоимость экономически обоснованных ИИ-проектов меньше объема выпущенных под сектор кредитов, избыточная ликвидность отразится в цене биткоина. Я буду проверять свою гипотезу по двум показателям:
- замедляется ли рост капитальных затрат на ИИ;
- продолжают ли при этом увеличиваться объемы кредитования и внебалансовые обязательства гиперскейлеров.
Если ИИ-кредитование перейдет в фазу неэффективного расходования капитала, следующий вопрос будет заключаться в реакции властей. Они могут начать создавать деньги заранее или, если политических возможностей для этого недостаточно, дождаться кризиса и провести очередную программу спасения.
Для инвестора, который держит биткоин без кредитного плеча, точный момент вмешательства не так важен. Из-за стимулов, заложенных в государственную систему, власти практически всегда предпочитают создавать деньги, чтобы предотвратить ее крах.
Объем кредитования ИИ-инфраструктуры в процентах от ВВП уже сопоставим со строительством американских железных дорог. Следовательно, масштаб потенциального неэффективного распределения капитала может превысить убытки от кризиса субстандартной ипотеки 2008 года.
В таком случае объем программы спасения также превысит объем ликвидности, созданной ФРС и другими ведущими центробанками в 2009-2013 годах.
Биткоин появился как ответ на государственную поддержку финансовой системы после ипотечного кризиса. На этот раз первая криптовалюта уже существует и может в полной мере отреагировать на расширение денежного предложения. Именно поэтому я допускаю рост до $1 млн и выше.
На фоне нынешнего состояния криптовалютных рынков представить такой сценарий трудно, и именно это создает привлекательную асимметрию.
Но поскольку Maelstrom уже владеет значительным объемом биткоина, следующий вопрос для меня состоит в том, какой новый нарратив способен поддержать крупный альткоин в течение ближайших шести месяцев?
Нарратив Ethereum
Ethereum остается одним из наиболее недооцененных крупных криптоактивов. ETH все еще не превысил исторический максимум 2021 года в районе $5 000, хотя многие другие активы из первой десятки по капитализации уже обновляли свои пики.
Новый нарратив, который я рассматриваю, связан с использованием корпоративными сетями настраиваемых решений второго уровня Ethereum для токенизированных реальных активов (RWA).
Например, Robinhood может использовать собственную сеть второго уровня, в то время как Ethereum станет уровнем окончательных расчетов и обеспечения безопасности.
Доля комиссий, поступающих непосредственно в Ethereum, может оставаться небольшой. Тем не менее ETH будет активом, обеспечивающим инфраструктуру токенизации широкого спектра финансовых инструментов.
Лично я скептически отношусь к большинству RWA-проектов. Тем не менее традиционные финансовые компании постоянно говорят о переносе активов в частные или публичные блокчейны. Если этот сценарий реализуется, я считаю, что ключевые проекты должны будут использовать публичную инфраструктуру.
Этот нарратив выглядит убедительным. ETH занимает второе место среди криптоактивов по капитализации и существует с 2015 года. По долговечности и устойчивости он уступает только биткоину. Кроме того, Том Ли и BitMine создают приемлемый для институциональных управляющих пример вложений в ETH на фоне тренда токенизации рынков капитала.
Моя ориентировочная цель для ETH к концу 2026 года составляет $5 000, что примерно в 2,6 раза выше уровня на момент написания.
Мне нравится эта сделка по нескольким причинам. Я могу открыть крупную позицию и при этом считать вероятность мгновенного падения ETH на 75% из-за технической уязвимости сравнительно низкой. Актив обладает высокой ликвидностью, поэтому даже значительную для портфеля Maelstrom позицию можно быстро закрыть.
Arthur Hayes (@CryptoHayes) sent ETHagainjust2daysaftersellingit.
— Lookonchain (@lookonchain) August 3, 2026
Anhourago,#ArthurHayessent2.5MUSDC to Galaxy Digital and received 1,337 $ETH, buying at $1,869. https://t.co/gau6egd7Vm https://t.co/u5oK4v1Mlm pic.twitter.com/bSB6THUeLS
ИИ-пузырь долгое время забирал ликвидность у крипторынка, но этот процесс приближается к завершению. Сначала инвесторы перейдут от принципа «ИИ любой ценой» к вопросу «какова доходность моих инвестиций?», а затем начнут спрашивать «когда мне вернут вложенный капитал?»
Власти США и Китая связали значительную часть экономической политики с развитием ИИ, поэтому когда они поймут, что пузырь способен лопнуть, им будет проще направить в сектор еще больше капитала, чем признать предыдущие ошибки.
Масштаб такого неэффективного распределения средств может создать условия для криптовалютного бычьего рынка, которого мы не видели с 2021 года.
Сообщение «Неопределенные отношения» — новое эссе Артура Хейса. Краткий пересказ появились сначала на INCRYPTED.
